金融“去杠杆”致楼市繁荣

今年银监会监管的核心是以银行同业资产和负债为核心的非标投融资，无论是资金成本，还是资金投放规模，新一轮金融收紧周期又到了。这是判定楼市处在顶部繁荣的最可靠依据。

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一季度商品房销售面积和金额同比增速较1、2月回落5.6和0.9个百分点，增速延续了去年4月以来持续回落的态势。3月，商品房销售面积同比增长14.7%，远低于1、2月25.1%的水平，商品住房销售面积增速(11.1%)也远低于前2月23.7%的水平。4月，64个重点城市新房成交量同比下滑30%。随着近期50多个城市调控“落地”，二季度以后销售增速势必继续回落，估计今年商品房销售量将在去年创造的历史顶部徘徊。

相比2015年1%的近年最低增速，去年以来开发投资反弹，但受过去5年(2012-2016)购地和新开工整体负增长驱动，开发商主动“补库存”。一季度，开发投资同比增长9.1%，增速确实为近25个月新高。新一轮调控落地，销售已开始回落，加上今年新增房贷增长被控制、按揭利率缓慢上行，对接开发项目的银行非标成为金融监管重点，资管和基金子公司等通道将被堵上。按开发投资滞后于销售6至12个月的规律，开发投资将在今年四季度或明年趋于回落。

尽管在去年四季度启动新一轮楼市调控，但数据分析表明，去年是政策对楼市支撑最大的一年，特别在杠杆支持上。商业银行新增住户贷款达5.68万亿元，较2015年翻了近一倍，占全部新增贷款近50%，这还不包括2万亿公积金贷款。去年，居民新增贷款第一次超过了新增存款，城镇居民用于购房的支出占当年可支配收入总额的23%，工农中建四大行60%以上的贷款是居民房贷。住户贷款占GDP比重(即居民杠杆率)，从2015年的35%上升到了45%。

因此，2016年楼市成交面积(15.7亿平方米)创历史新高，甚至击穿此前一直公认的历史高位(2013年的13.1亿平方米)，信贷杠杆支持无疑是最大动力。今年一季度，30大重点城市新房销售面积同比下降27.8%，而24个非重点城市(三四线城市)销售面积同比增长35.2%。同时，一季度新增居民中长期贷款(1.46万亿)同比增长32.7%，占同期商品房销售额的比例为60%，创历史新高。过去三年的一季度，这一比例分别是59%、57%和47%。意味着，三、四线城市利用贷款购房增加。

货币：金融去杠杆升级，流动性偏紧。央行、商业银行、非银金融机构三缩表。

央行2-3月资产缩表1.1万亿元，主要是对其他存款性公司债权大幅下降，可能是央行对商业银行主动融出的资金量收缩。银行同业、券商资管资金池业务、地方融资平台融资等先后受到监管，金融去杠杆升级。新发AA级城投债收益率普遍超7%，同时不断有债券推迟或取消发行。本周R007利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP;DR007利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP;10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP。人民币汇率小幅*。

市场：金融去杠杆剑指债市房市，股市杠杆去化较充分。

从去杠杆进程来看，相对于债市房市，股市经过清理场外配资、规范两融、查万能险举牌等杠杆去化相对充分。当前金融杠杠更多地藏身于银行同业、券商资管、基金子公司、地方融资平台等领域，穿透后对接的主要是债券、房地产、地方基础设施等基础资产，这也是当前金融去杠杆的高压领域。去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，当前债市主要矛盾不是基本面而是政策面，未来等待监管政策和货币政策转向。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。

在基础货币较稳定的情况下，M2增速连续下降，反映货币乘数在下降，货币金融显然已处于收缩期。金融“去杠杆”，意味着2016年高杠杆不再出现，这是判定楼市处在顶部繁荣的最可靠依据。