国庆后房地产市场的同比基准或将提升

企业资金成本明显下降，销售回款继续累积，确实也拿了一些土地，但新增一二线城市土地储备盈利能力堪忧，三四线城市土地储备的去化确定性也不足。

不知从何时起，全市场都在谈论房地产行业“大周期”即将(或者已经)见顶。需求端，存量住房保有量、住房自有率、人均住房面积等指标，切实说明中国房屋的年需求很难再上升。供给端，空前充裕的房屋年新开工规模，也清楚说明地产开发行业难有长期增长空间。市场的看法是正确的，房地产开发行业的大周期已经(或即将)见顶。对开发企业的长期估值来说，“已经”和“即将”的区别并不大。

于是，企业开始探索新的方向，市场开始给予探索新方向的企业更高的估值水平。我们罗列了一些2013年下半年到2014年上半年。至少在一年多的时间内，能够在新业务领域取得实质性进展的企业确实不多。房地产开发业务，是一种以资源思维为导向，管理偏于粗放，执行偏于松散的业务。房地产开发企业转型新的领域，往往是资产收购容易，运营管理困难，取得足够的用户和盈利更困难。

和地产开发业务相关的领域，例如存量房的增值服务、物业管理、房地产金融、装修、产业地产、商办地产租赁、酒店管理等，确实还有成长的空间。从宏观上我们的确可以说，成熟市场中，存量房相关市场有广阔发展空间。可是全世界最大的房地产服务类企业市值规模也远小于A股龙头地产开发企业，当我们去计算微观细分市场的可能空间时，我们很难相信地产相关业务板块可以成为大中型地产企未来的归宿。事实上，装修、物业等相关业务领域，原本就是黄金年代地产开发企业看不上的“鸡肋业务”。开发业务的前景变坏，无法必然意味着这些业务的前景变好。我们认为，很多地产企业的转型是“为赋新词强说愁”。对不少开发类企业来说，未来就是专注无奈，转型无路。

当然，眼下的市场还是相当不错，企业仍然可以在开发业务领域“更上层楼”。2015年初至今，30个大中城市销售面积同比增长了27.3%。9月的前三周，同一口径销售面积也同比增长了27.3%，市场在不断降息和需求刺激政策作用下尚未显露疲态。土地市场也终于又恢复的迹象，9月前3周100个城市的住宅类土地出让总价和面积都有显著的同比正增长，而前8月，100个城市住宅类土地出让总价和建面则分别同比下降了26.4%和26.9%。尽管长期增长空间缺失，尽管当前的热销是政策不断放松推动的，且房价上涨动力不足，但企业完全有可能同时提升销售金额和毛利率。

中期而言，国庆节后第二周起，市场的同比基准会明显提升。如果没有新的政策措施，我们认为在大量的推货下销售速度再次面临不确定性。企业资金成本明显下降，销售回款继续累积，确实也拿了一些土地，但新增一二线城市土地储备盈利能力堪忧，三四线城市土地储备的去化确定性也不足。理论上说，我们相信企业存在两种前景，其一是逐渐提高分红水平，降低存贷水平，降低杆杠率。但我们认为中国房地产企业管理层普遍追求更大的资产管理规模，这一情景很难发生。第二种可能的前景，则是积极去化存贷，适度补充土地储备，以少量资金投入探索转型，并积极参与非地产领域的财务投资。我们认为，这是地产开发企业最有可能的前景。长期来看，房地产开企业的前景很可能是多元化的财务投资平台。国庆节前，受益于市场销售良好，我们不排除板块有短期反弹可能。但中长期而言，板块缺乏行业性催化剂(即便有刺激需求的政策，例如居民加杠杆这一招，也可能是透支了长期需求);基本面也很难继续超越乐观预期，却存在变差的可能性;我们认为板块估值难有明显的提升空间。