叶檀:大周期已逝 高风险远未过去

中国目前究竟处于一个什么样的时期?为什么股市下行，为什么总体负债上升?

总体而言，大规模借贷周期暂时告一段落，中国现在处于去杠杆周期。从1978年改革起步时中国进入加杠杆过程，中国广义货币(M2)860亿人民币，90年涨到2万亿，2000年这个数字达到了13.5万亿，2015年为139.23万亿元，15年翻了10倍以上。

现在，加杠杆过程不再明显，两件事显示货币发行量下降。次贷危机之后，M2增速从12%到18%左右不等，从2015年下半年开始，M2增速稳定下降到13%左右。2015年当年基础货币总量为27.64万亿元(货币发行6.99万亿元，银行存款准备金20.65万亿元)，较上年末下降1.77万亿元，降幅6%。王剑先生认为，近十多年来首次出现基础货币余额年度下降，具有象征意义。

不断加货币杠杆扩大投资的时代，过去了一半。之所以说过去了一半，是因为高铁、一带一路、核电等投资还在加码，并且总体而言M2还将上升。另一面，传统行业、僵尸企业在去杠杆，如瘦弱的过街老鼠。

局部去杠杆紧锣密鼓，钢铁、水泥、造船、玩具等行业的一些企业劳动生产率下降、成本上升、产能过剩。2010年末中国广义货币发行量为725851.79亿元，GDP绝对值为401512.80亿元，M2与GDP的比率为1.8078，到2015年末广义货币发行量为1392300.00亿元，GDP总产值为676708.00亿元，M2与GDP的产值为2.0575亿元，一句话，货币能够拉动的GDP正在大幅减少。2015年M2增速高达13.3%，但是经济增速只有6.9%，创下25年最低。货币效率下降，货币在空转中嘎嘎作响

越发货币情况越差，养活了一大帮人生产出一大批没人买的产品。这才有了去除过剩产能、出清僵尸企业等提法，无法出清的产能只能动用外科手术割除。1997年11月，时任国务院副总理朱镕基带着浙江、江苏、山东的省长在上海安达棉纺厂召开会议，提出以“壮士断腕”的精神推进国企改革，将亏损严重的纺织行业压锭、减员、增效作为国有企业改革和脱困突破口。2016年1月第一个工作日，国务院总理李克强带着山西、河北、内蒙古、山东等省份主要领导在太原召开钢铁煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展工作座谈会，提出要以“壮士断腕”的精神来化解过剩产能。砸锭、关闭高污染无技术含量的小高炉，就是对过剩产能的定向爆破。

如果说朱鎔基时代还可以用加入WTO，拉动房地产与汽车消费的同时提高货币发行量来拉动经济，现在此路不通。城市交通混乱显示汽车消费进入瓶颈期，国际市场已经无法消化中国的过剩产能，三四线城市的房地产够消化七年。中国需要的是制度性的壮士断腕改革，否则连20年以后产能过剩卷土重来的机会都没有。

去除僵尸企业以及反腐，就是为了去除高昂的中间成本，最终提高生产率，如果中国的清廉能够成为制度优势，意味着产业成本大幅下降。

过程中风险巨大，投资者已经从股市下挫、理财产品收益率下行、一些信用债违约体会到了风险的上升，未来风险还将继续上升。

中国企业的负债率已经超过警戒线，属于全球最高范畴。1月19日《纽约时报》撰文指出，去年12月，中国社会融资规模为2,760亿美元，增幅比11月份高出78%，是去年6月份以来的最大增幅。国家财政部数据显示，截止去年9月末，国有企业负债总额776827.6亿元，较8月末暴增5.93万亿元，前九个月国企新增负债总和超11万亿元。这是债务被规范化后曝光所致，显示真实的负债率可能比想像的更严重。2012年中国社科院金融研究所的数据已显示中国企业负债率达全球最高。

加杠杆周期、高投资周期的潜台词是投资就有利润，现在不同，投资到黑洞的可能性越来越大，收益率下降意味着投资成本相对上升，这将投资者更加谨慎，或者要求更高的回报以弥补风险损失。

中国市场正在两极化，有政府兜底或者隐性兜底的债务成本被迫下降，比如地方债互换、PPP项目等，而没有兜底的中小企业成本上升，到目前为止，场外市场的短期终端融资成本维持在两位数以上，并且非常坚挺。

股市与多样化的直接融资渠道本来可以作为资产配置、降低融资成本的补充，由于圈钱与内幕交易不断恐慌蔓延，股市已经冻僵，只剩下债市从左手倒到右手。

全球主要经济区大体上都在去杠杆，紧缩大周期，保证投资收益一是控制风险，二是控制风险，三是控制风险。找到新生的经济力量进行准确投资的重要性只能在第四位。